万兴转债定价建议：首日价格区间127-130元|东北固收转债分析

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/06/07

报告摘要

6月7日，万兴科技发布公告，拟于2021年6月9日通过网上发行可转债，本次募集资金3.79亿元，扣除发行费用，募集资金拟投资2.00亿元用于数字创意资源商城建设项目，1.13亿元用于AI 数字创意研发中心建设项目，剩余资金0.66亿元用于补充流动资金。

万兴转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为3.79亿元，初始转股价格为49.78元，参考公告发行日正股收盘价格57.48元，转债平价115.47元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率为9.00%，到期赎回价115元，计算纯债价值为73.19元。综合来看，债券发行规模偏小，评级偏弱，债底保护性较低。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价127-130元，建议积极申购。截止至2021年6月7日，万兴转债平价在115.47元，参考相似行业，评级相近的可比转债今天转债（评级A+，存续债余额2.79亿元，平价101.72，转债价格112.21，转股溢价率10.31%）和拓尔转债（评级AA-，存续债余额8.00亿元，平价99.90，转债价格113.01，转股溢价率13.12%），万兴转债定位应高于今天转债，接近拓尔转债，万兴转债上市首日转股溢价率水平应该在【10%，13%】区间，转债首日上市目标价在127-130元附近。

我们判断，1、转债评级较低，发行规模较小，转债流动性较弱，债底保护性较低，机构入库较难；2、公司是消费类软件开发企业，收入主要来源于欧美市场，布局数字创意、办公效率和实用工具三大板块，通过收购移动端出海视频创意类软件企业格像科技，推动自身桌面端和移动端协同互补；3、公司所处软件行业，盈利模式造就高毛利率水平，成本费用主要集中在产品推广销售费用，研发持续投入，匹配业绩增长状况；4、下游视频类相关应用场景需求旺盛，新项目有望推动资源商城框架体系、创意素材创作者平台、消费者社区三大模块的建设和AI相关技术研究。

综合分析，我们预计万兴转债首日上市转股溢价率在10%-13%附近，对应价格在127元-130元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0019%~0.0023%附近。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则万兴转债留给市场的规模为1.52亿元~1.90亿元。当前万兴转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元）、正川转债（A+，发行规模4.05亿元），网上有效申购户数约804万户/809万户。假定万兴转债有效申购户数为810万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0019%~0.0023%附近。

风险提示：项目落地不及预期，股价大幅回撤

报告内容

6月7日，万兴科技发布公告，拟于2021年6月9日通过网上发行可转债，本次募集资金3.79亿元，扣除发行费用，募集资金拟投资2.00亿元用于数字创意资源商城建设项目（该项目合计投资3.73亿元），1.13亿元用于AI 数字创意研发中心建设项目（该项目合计投资1.96亿元），剩余资金0.66亿元用于补充流动资金。

1.     万兴转债打新分析与投资建议

1.1.     转债基本条款分析

万兴转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为3.79亿元，初始转股价格为49.78元，参考公告发行日正股收盘价格57.48元，转债平价115.47元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年6月7日）为9.00%，到期赎回价115元，计算纯债价值为73.19元。综合来看，债券发行规模偏小，评级偏弱，债底保护性较低。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2.     转债上市初期价格分析

转债首日目标价127-130元，建议积极申购。截止至2021年6月7日，万兴转债平价在115.47元，参考相似行业，评级相近的可比转债今天转债（评级A+，存续债余额2.79亿元，平价101.72，转债价格112.21，转股溢价率10.31%）和拓尔转债（评级AA-，存续债余额8.00亿元，平价99.90，转债价格113.01，转股溢价率13.12%），万兴转债定位应高于今天转债，接近拓尔转债，万兴转债上市首日转股溢价率水平应该在【10%，13%】区间，转债首日上市目标价在127-130元附近。

我们判断，1、转债评级较低，发行规模较小，转债流动性较弱，债底保护性较低，机构入库较难；2、公司是消费类软件开发企业，收入主要来源于欧美市场，布局数字创意、办公效率和实用工具三大块，通过收购移动端出海视频创意类软件企业格像科技，推动自身桌面端和移动端协同互补；3、公司所处软件行业，盈利模式造就高毛利率水平，成本费用主要集中在产品推广销售费用，研发持续投入，匹配业绩增长状况；4、下游视频类相关应用场景需求旺盛，新项目有望推动资源商城框架体系、创意素材创作者平台、消费者社区三大模块的建设和AI相关技术研究。

综合分析，我们预计万兴转债首日上市转股溢价率在10%-13%附近，对应价格在127元-130元附近，建议积极申购。

1.3.     转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0019%~0.0023%附近。根据最新财报数据显示，正股万兴科技前两大股东为吴太兵和深圳市亿兴投资有限公司（19.26%/15.25%）,合计持股比例34.51%，前十大股东持股比例52.53%，公司股权结构较为集中，且限售股占比23.15%，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则万兴转债留给市场的规模为1.52亿元~1.90亿元。

当前万兴转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元）、正川转债（A+，发行规模4.05亿元），网上有效申购户数约804万户/809万户。假定万兴转债有效申购户数为810万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0019%~0.0023%附近。

2.     正股基本面分析

2.1.     公司主营业务及所处行业上下游情况

公司是一家消费软件类开发企业，布局三大业务板块，分别是数据创意、办公效率和实用工具，公司深耕欧美国外市场同时不断培育本土市场。自2011年起，公司连续多年被认定为“国家规划布局内重点软件企业”，公司在某些软件领域拥有较深的技术沉淀，同时对国外市场深耕多年，熟悉国外消费者需求，并且能快速响应用户需求，借助网络营销渠道，提供高性价比的产品。公司已在全球200多个国家和地区拓展了数百万计的付费用户，产品下载量达1.34亿人次。近期通过收购移动端视频创意类软件出海头部厂商杭州格像科技，进一步丰富公司业务结构，实现万兴科技桌面端和格像科技移动端的协同互补，带动未来收益持续增长。

公司所处消费类软件细分市场集中度低，市场化程度高。大型的软件开发商在市场容量较大的平台类产品中占据主导地位，在各自擅长的领域拥有一定的垄断优势；大量中小型企业则主要从事相对细分领域的个性化产品开发，以满足消费者的个性化需求。消费类软件的盈利模式决定了研发和营销能力将构成企业未来的核心竞争力。

公司所处行业为消费类软件行业，其上游产业主要包括硬件设备提供商，操作系统等软件供应商，以及网络服务提供商，下游产业主要包括网上直销销售平台、线上渠道商和线下渠道商。 

公司从事消费类软件研发和销售业务所消耗的原材料主要为光盘、印刷品等，此类原材料单价低、供应渠道多，原材料采购金额较低。目前各项原材料市场供应充足，不存在原材料供应短缺的现象。由于公司所处行业的经营特点，对外采购广告服务、营销服务、云服务等较多。

近年来，我国软件和信息技术服务业结构持续调整，产业生态链不断完善。2019年我国软件产品收入实现快速增长，信息技术服务加快云化发展，增速高出全行业平均水平3个百分点。中短期内，国内软件行业市场空间仍十分广阔，有望保持高景气度，并持续保持10%-15%增速的平稳较快发展。软件行业在国家政策的大力扶持下，随着产业升级进程的深入，以及大数据、5G等新兴技术和产业的驱动下，传统产业信息化的需求也会不断增加。

智能终端出货量维持高位，视频内容的爆发增长将驱动视频编辑软件市场增长，带动消费类软件需求。消费类软件需要依托智能硬件载体，智能终端出货量的持续高位带动消费类软件需求，根据Hubspot统计数据，因视频内容具有可视化、相较文字更吸引眼球的特点，同时随着智能终端出货量的增加及网速提升，社交媒体视频内容呈现爆发式增长，根据美国主要视频网站YouTube数据，2020年其拥有超过19亿用户，占到互联网用户的三分之一，视频内容的爆发增长将带动消费类软件需求。

2.2.     公司经营情况

公司是一家专注于消费类软件研发、销售和相应技术支持服务的国家级高兴技术企业。主要产品为消费类软件，以“数字创意”为核心，以互联网线上交易方式为全球用户提供高效、高质的数字创意、数据管理、办公效率等三大类消费类软件产品及服务。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为5.46亿元、7.03亿元和9.76亿元；2020年各业务收入及占比分别为消费类软件9.61亿元，占比98.46%，其他0.14亿元，占比1.43%，其他业务收入0.01亿元，占比0.10%。其他主要为能家居产品销售收入和技术服务收入等，其他业务收入主要包括广告服务收入等。

消费类软件为公司的核心产品，销售收入不断增长。2018年至2020年，消费类软件收入分别为5.23亿元、6.66亿元和9.61亿元，分别占比95.79%、94.74%和98.46%，是公司最为主要的收入和利润来源。2020年销售收入大幅增长，主要系公司品牌竞争力不断提升、新冠疫情刺激线上消费需求大幅增长、数字创意软件市场规模快速扩大等积极因素所致。

公司毛利基本来自消费类软件，近年来随收入持续增长。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为5.14亿元、6.58亿元和9.25亿元，随公司业务规模增加和收入增长而逐年增长。

公司主营业务毛利率保持较高水平，主要系行业及业务模式特性所致。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为94.74%、93.94%和94.86%，保持较高水平，主要系公司消费类软件通过在线方式销售，以注册码激活方式供用户使用，不涉及实体软件光盘生产、包装和运输，以及技术人员对客户的培训、上门安装等服务，故而营业成本较低。2019年毛利率有略微下降，主要系智能家居产品和技术服务毛利率下降所致。

公司核心产品消费类软件毛利率保持稳定。2018年至2020年，消费类软件毛利率分别为97.49%、97.68%和95.86%，保持较高水平，主要系公司业务模式性质影响所致。消费类软件营业成本主要由平台手续费、CDN网站加速费、服务器费用等构成，总体而言占比较低。2020年毛利率有所下降，主要系公司执行新收入准则，会计政策变更，将平台手续费从销售费用计入成本，导致成本增加，但毛利率水平总体来说仍处于较高位置。

公司主营业务毛利率略高于可比公司平均水平，主要系公司产品具体种类与用途不同。公司核心产品消费类软件为线上方式销售，生产成本和后续服务成本较低，故而毛利率较高。

公司业务经营稳健，净利润指标维持良好状况，近年来不断上升。2018年至2020年，公司实现净利润分别为0.72亿元、0.80亿元和1.34亿元，实现净利润水平分别为13.19%、11.38%和13.73%，近年来不断上涨，主要系公司持续深耕消费类软件市场，不断加大在数字创意领域的投入，利用各项资源打开市场，扩大收入，从而带动净利润提升。2020年净利润大幅增长，主要系深耕市场竞争力提升、新冠疫情刺激下软件需求增长等因素影响。

公司期间费用占比较为稳定，主要为销售费用、研发费用和管理费用随收入扩张而不断增长。2018年至2020年，公司期间费用分别为4.51亿元、5.95亿元和8.02亿元，期间费用率分别为82.63%、84.67%和82.20%。公司销售费用主要为广告宣传费，报告期内占比分别为49.08%、47.94%和45.18%，随收入而不断增长，近年来公司加大了对主流付费广告渠道外其他营销渠道费用的投入，丰富了引流渠道，支撑了收入增长。公司管理费用主要为员工薪酬，报告期内占比分别为16.44%、14.62%和13.61%，随收入增长，管理人员规模持续增长而稳定上升。

公司研发费用逐年增长，主要系公司高度重视产品研发与创新。2018年至2020年，公司研发费用分别为0.94亿元、1.56亿元和2.19亿元，占营业收入比重分别为17.22%、22.19%和22.44%，占比逐渐提升，主要由研发人员薪酬构成。公司持续保持对项目研发的投入，研发人员持续增长，2018年至2020年涨幅达134.21%，推动研发费用不断增长。

公司研发费用率与行业平均水平有所出入，主要系产品定位不同。公司主营数字创意类、数据管理类和办公效率类软件，同一类别不同软件的具体技术也有较大差异，但总体趋势上保持一致。

公司ROE略低于行业平均水平，较为稳定。2018年至2020年，公司ROE水平分别为18.26%、12.65%和15.81%，略低于行业平均水平，主要系公司期间费用占比较高，销售费用和管理费用投入过大所致。2020年公司ROE超过行业平均水平，主要系深耕市场竞争力提升、新冠疫情刺激下软件需求增长等因素影响下，净利润水平大幅提升。

2.3.     公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构稳定。公司的控股股东、实际控制人为吴太兵，合计持有公司股权37.68%。公司限售股股份占23.15%，非限售流通股占76.85%，前十大股东持股比例52.53%。公司拥有各级直接或间接控股子公司17家。

公司的主要业务收入贡献来源于3家子公司，分别是万博科技（香港）有限公司（2020年营业收入占比39.12%），主营电子计算机软件产品、硬件及外部设备的销售，电子商务；深圳万兴软件有限公司（2020年营业收入占比20.60%），主营投资兴办实业、电子计算机软硬件及其外部设备的技术开发、技术咨询、销售；炜博科技有限公司（2020年营业收入占比12.63%），主营电子、电脑软件、硬件及外部设备销售，电子商务、跨境电商。

2.4.     公司业务特点和优势

可持续发展的经营模式。公司的主营业务定位于消费类软件产品的研发和销售。公司以“数字创意”为核心，通过“自主研发、自主品牌、自建渠道的模式”与“开放合作构建生态网络的思维”，以互联网线上交易方式为全球用户提供高效、高质的数字创意、数据管理、办公效率等三大类消费类软件产品及服务，形成了先进、成熟的产品研发与销售模式。快速理解市场需求、较强的研发和创新能力、丰富的网络营销经验，为公司建立了一套可持续发展的经营模式。

以市场为核心的研发模式。在产品研发方面，公司制定了以市场需求为核心的研发战略，建立了多维度的市场需求调研渠道，通过持续的产品创新机制、完善的研发管理制度与流程，确保开发出符合甚至超出用户预期的产品，不断提升产品的竞争力。同时，公司建立了严格的产品研发管理体系，以降低产品研发失败的风险。

持续创新机制。持续的产品创新是公司发展基本战略，为增强创新能力和新产品开发能力，公司建立了产品创新评审及奖励机制、学习和技术创新的企业文化、用户互动反馈机制这一系列鼓励和保证产品和技术的双创新实施。公司以“技术+服务”为导向，快速响应市场需求，不断探索新产品新功能。公司目前拥有的各项核心技术均为业务发展过程中多年积累自主创新形成，公司所拥有的各项核心技术提高了公司在市场的核心竞争力。

严格的采购模式。公司制定了严格的《采购管理制度》。公司制定了供应商档案管理制度，每年根据价格、技术、售后服务等指标考核评价供应商，并决定是否继续合作。公司实行采购负责制度，即采购人员对自己采购产品有质量保证的责任以及对产品瑕疵进行追溯的责任

多样化的营销模式。在产品销售方面，公司以自主品牌、自建渠道的模式与开放合作构建生态网络的思维，整合各种网络资源，通过综合利用搜索引擎优化、搜索引擎付费广告、网络红人推广、展示广告、社会化媒体营销、线上代理营销、邮件营销等网络营销推广模式，采取多样化、本土化的销售方式，向全球消费者提供消费类软件产品和服务。

2.5.     本次募集资金投向安排

公司本次拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过3.79亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于数字创意资源商城建设项目、AI数字创意研发中心建设项目和补充流动资金。

数字创意资源商城建设项目投资总额3.73亿元，拟投入募集资金1.99亿元，AI数字创意研发中心建设项目投资总额1.96亿元，拟投入募集资金1.13亿元，其余资金以自筹方式解决，项目建设期为 3年，主要产品为数字创意资源素材库和AI视觉算法技术。

公司本次募投项目是对公司现有主营业务的延伸拓展，本次募投项目与公司现有业务均属于软件行业分支领域。本次募投项目通过扩充团队、购置研发办公场地及相关软硬件设备等方式，推动资源商城框架体系、创意素材创作者平台、消费者社区三大模块的建设和AI相关技术研究，从而为公司现有的数字创意软件使用者以及其他创意素材需求者提供更加优质的内容资源服务，并进一步提高公司软件产品的功能性、创新性和便利性。本次募投项目的实施将使公司从单纯提供数字创意软件工具转变为工具和内容的提供方，加速公司产品创新发展，与公司现有业务产生协同效应，补足数字创意软件业务短板，系对公司现有业务布局的补充和完善。

数字创意资源商城建设项目实施后，可实现年均营业收入2.25亿元，年均净利润0.56亿元，项目测算期平均毛利率88.39%，平均净利润率24.84%，内部收益率（税后）28.21%，静态税后投资回收期5.29年（含建设期）。

AI数字创意研发中心建设项目实施后，可以实现公司在AI视觉算法和AI智能创意编辑领域的技术突破，从而为公司数字创意软件赋能，将相关AI技术运用到软件当中，提升软件整体服务能力，满足软件消费者不断提升的需求。该项目是公司深化现有业务、保持竞争优势、巩固行业领先地位的重要战略措施，是实现公司业务升级及可持续发展的切实需要。

募集资金投资项目系对公司现有业务布局的补充和完善，有利于新旧产业快速融合，增强技术研发实力，提高市场竞争力，为公司发展提供强有力的支持，成为公司业务快速增长的新引擎。本可转换公司债券募集资金投资项目产生经营效益需要一定的时间，因此短期内可能会导致公司净资产收益率、每股收益等财务指标出现一定程度的下降，但随着相关项目效益的逐步实现，公司的盈利能力有望进一步提升，实现可持续发展。

3.     万兴转债发行时点安排